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《港湾商业观察》施子夫
被外界称为“非洲纸尿裤之王”的乐舒适有限公司（以下简称，乐舒适；02698.HK）11月10日正式在港交所主板挂牌上市。
这家号称为首家在刚上市的中东公司首日表现不错，截至收盘，公司股价上涨25.95%。
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九成收入来自非洲市场，业绩增速有所放缓
天眼查显示，乐舒适成立于2009年，是一家跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。于2018年，乐舒适开始在加纳本地生产婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾。此后，公司专注于非洲、拉美、中亚等快速发展的新兴市场。销售网络遍及西非、东非、中非、拉丁美洲及中亚30多个国家。
根据弗若斯特沙利文的数据，以2024年销量计算，乐舒适在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6%；以2024年的收入计，乐舒适在非洲的婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9%；以2024年的收入及销量计，乐舒适在加纳、肯尼亚、科特迪瓦、塞内加尔、喀麦隆及坦桑尼亚的婴儿纸尿裤市场均排名第一，以及在加纳、塞内加尔、肯尼亚及坦桑尼亚的卫生巾市场均排名第一。
公司经营多个品牌，包括核心品牌Softcare，加上Cuettie、Veesper针对秘鲁等拉美市场的品牌）、Maya及Clincleer。Softcare定位为中高档品牌，主要面向具有较高消费力、寻求高品质产品的中高端消费者。于往绩记录期间，公司的大部分收入来自Softcare产品。Cuettie面向大众市场，在农村地区的消费者中尤其受欢迎。同一品牌下，公司亦提供多个具备不同产品规格的SKU，以满足不同国家各个消费群体的需求。
从2022年-2024年以及2025年1-4月（以下简称，报告期内），乐舒适来自婴儿纸尿裤的收入分别为2.51亿美元、3.24亿美元、3.42亿美元和1.16亿美元，占当期收入的78.4%、78.7%、75.3%和71.8%，为最主要的收入来源。
按收入贡献计，卫生巾是乐舒适的第二大类产品，报告期内产生的收入分别为4307.9万美元、6173.1万美元、7746.5万美元和2993.9万美元，占当期收入的13.5%、15.0%、17.0%和18.5%。
于报告期内，婴儿拉拉裤和湿巾分别占期内乐舒适当期总收入的5%、3%上下。
凭借“超高性价比”，乐舒适开拓出海拥有不少优势。报告期内，婴儿纸尿裤的均售价分别为8.37美分/片、8.72美分/片、8.29美分/片和8.29美分/片；卫生巾的平均售价分别为4.5美分/片、4.63美分/片、4.74美分/片和4.87美分/片。
与上述同一期间内，婴儿纸尿裤的销量分别为29.95亿片、37.14亿片、41.23亿片和13.97亿片；卫生巾的销量分别为9.58亿片、13.33亿片、16.34亿片和6.14亿片。
自2018年首次在加纳及坦桑尼亚实行产品本地化生产后，乐舒适的销售地区逐步扩展至塞内加尔、肯尼亚以及西非及东非的其他国家，并向当地客户销售的产品。报告期内，西非地区收入占比分别为51.6%、47.9%、42.9%和39.5%，东非地区的收入占比分别为46.4%、41.8%、45.6%和46.5%，二者合计约占乐舒适当期总收入的九成左右。
得益于非洲市场的渗透率，同时乐舒适的销售网络扩展至拉丁美洲及中亚。于2022年第四季度，乐舒适在喀麦隆投产，向中非客户的销售收入贡献开始增加。同时，公司亦有小部分收入来自向拉丁美洲的秘鲁及萨尔瓦多以及中亚的哈萨克斯坦客户销售。期内，中非地区收入占比分别为1.9%、9.0%、9.5%和10.6%，拉丁美洲收入占比分别为0.1%、1.3%、2.0%和3.3%。
乐舒适在招股书中表示，下游产品需求增加，非洲及其他新兴市场对卫生用品的需求持续增长，主要是由于该地区的人口基数庞大，加上人口结构较为年轻、出生率较高，为卫生用品（尤其是婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤）带来明显的增长潜质。
整体收入表现上，报告期内，乐舒适实现营收分别为3.2亿美元、4.11亿美元、4.54亿美元和1.61亿美元，期间利润分别为1840万美元、6470万美元、9510万美元和3110万美元。
2023年、2024年及2025年1-4月，公司营收增速分别为28.6%、10.5%和15.5%，同期净利润增速分别为251.7%、47.0%和12.5%。虽然持续增长，但相较于初期水平而言，乐舒适的业绩增速还是出现了一定放缓。
其他财务数据方面，公司的毛利率分别为23.0%、34.9%、35.2%和33.6%，净利润率分别为5.7%、15.7%、20.9%和19.3%，经调整净利润率分别为5.7%、15.7%、21.5%和20.2%。
对于毛利率提升的原因，乐舒适归因于主要原材料的市场价格下跌。由于毛利率提升，外汇亏损减少，若干非洲货币兑美元贬值，综合导致净利润率有所提升。
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行政开支与销售费用有所增加
身处快消类行业，乐舒适自身的经营支出也是一大看点。报告期内，公司的销售及分销开支分别为899.6万美元、1353.6万美元、1591.9万美元和567.7万美元，占当期收入的2.81%、3.29%、3.5%和3.52%。
与此同时，乐舒适的行政支出要明显高于当期的销售费用投入。报告期内，公司的行政开支分别为2884.1万美元、3561.7万美元、2822.0万美元和1137.2万美元，占当期收入的9.02%、8.66%、6.2%和7.05%。
2025年1-4月，乐舒适的行政开支较上一年同期同比增长26.3%，主要由于员工成本因公司招聘若干高级管理人员而增加，以及2025年筹备IPO过程的法律及专业费用增加。
由于业务的需要，乐舒适也必须管理大量存货。公司方面表示，若无法有效管理存货，可能面临更高存货报废、存货贬值的风险。
乐舒适的存货包括原材料及备件、在制品及制成品。报告期各期末，公司的存货账面价值分别为1.15亿美元、1.08亿美元、1.19亿美元和1.2亿美元，存货周转天数分别为104天、152天、141天及134天。
报告期各期末，乐舒适的经营活动产生的现金流量净额分别为1357.5万美元、9597.7万美元、1.1亿美元和3233.2万美元。
2022-2024年公司现金流处于回暖态势，而在2025年前4个月中，现金流录得流出。主要系除税前利润3690万美元；物业、厂房及设备折旧的正调整280万美元，被存货减少40万美元、贸易应收款项增加180万美元、合约负债增加180万美元、其他应付款项及应计费用减少150万美元及已付税项340万美元所抵销。
报告期各期末，贸易应收款项分别为663.2万美元、408.6万美元、536.7万美元和727.7万美元，合约负债分别为423.5万美元、459.7万美元、974.7万美元和796.1万美元，其他应付款项及应计费用分别为359.8万美元、997.3万美元、1219.2万美元和1416.4万美元。
偿债能力情况，报告期各期末，公司的流动比率分别为0.9、1.2、1.6和2.1，速动比率分别为0.3、0.5、0.5和1.0。最近三个完整年度，公司速动比率都小于1。
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实控人分红1.66亿，产能利用率待提升
截至最后实际可行日期，沈延昌、杨艳娟夫妇通过CenturyBVI合计持有乐舒适66.35%的股份，为公司的控股股东。
在递表前，2024年1月12日，乐舒适的附属公司Softcare肯尼亚向其当时股东CenturyBVI宣派及派付中期股息35.3万美元。2024年12月23日，乐舒适向其股东宣派中期股息3500万美元，该等股息已使用经营所得资金及内部资源悉数向该等股东派付。
此次IPO，乐舒适计划将募集资金主要用于扩大整体产能及升级生产线；2025年至2029年用作在非洲、拉丁美洲及中亚进行营销及推广活动；战略收购卫生用品行业的业务；升级CRM系统，并于2025年至2029年逐步在公司于多个国家的业务运营中实施；2025年至2029年聘用知名管理咨询公司，对新市场及新产品进行分析，并就策略执行及企业管理提供意见；营运资金及一般公司用途。
新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅指出：“乐舒适有限公司顶着“非洲纸尿裤之王”的光环通过港交所聆讯，本是其发展进程中的关键里程碑，可上市前数千万美元的大手笔分红，尤其是实控人夫妇持股约66.35%使得大量分红落入其口袋，再加上左手募资、右手分红的操作，从企业自身发展角度而言，上市前分红并非全然不可。企业在经营过程中积累利润，适当分红是对股东投资回报的一种体现，能增强股东对企业的信心与忠诚度。对于实控人夫妇这类大股东，分红是其投资收益的直接来源，若企业认为当前资金状况在满足日常运营、应对潜在风险后，仍有充裕资金可分配，那么分红也符合一定逻辑。而且，合理的分红行为在一定程度上能向市场传递企业盈利状况良好的信号，有助于提升企业在投资者心中的形象，为后续上市营造有利氛围。”
“然而，左手募资、右手分红的做法却存在诸多值得商榷之处。上市募资的核心目的在于为企业发展注入新动力，助力企业扩大生产规模、提升技术创新能力、拓展市场份额等，以实现企业的长远可持续发展。若企业在上市前将大量利润进行分红，而后又通过上市募集资金，这难免会让外界质疑其募资的真实意图。是否存在利用上市圈钱来弥补分红导致的资金缺口，而非真正将资金用于企业发展的关键领域？这种质疑一旦产生，会严重影响投资者对企业的信任度，降低企业上市后的市场认可度，甚至可能影响股价表现，对企业的长期发展造成阻碍。”
袁帅还指出，从公司治理结构来看，实控人夫妇持股比例过高，在分红决策中占据主导地位，缺乏有效的制衡机制。这可能导致分红决策更多地倾向于实控人自身利益，而忽视其他股东尤其是中小股东的权益。过度分红会削弱企业的资金实力，影响企业的创新投入和市场竞争力，从长远看不利于全体股东的利益。而且，这种利益分配不均衡的情况可能引发企业内部矛盾，破坏企业的稳定发展环境。
按沈延昌、杨艳娟夫妇持股来看，其获得的分红金额为2324万美元（约1.66亿元）。
左手分红，右手补流，乐舒适的募资必要性引发外界质疑。另一边，还有市场对其产能消化的担忧。
截至2025年4月30日，乐舒适在非洲八个不同国家（包括加纳、肯尼亚、塞内加尔、坦桑尼亚、赞比亚、喀麦隆、乌干达及贝宁）拥有八家生产工厂，共51条生产线；截至同日，公司生产工厂的总设计产能为每年63.01亿片婴儿纸尿裤、3.52亿片婴儿拉拉裤、28.54亿片卫生巾及93.04亿片湿巾。
报告期各期末，婴儿纸尿裤的产能利用率分别为78.3%、81.5%、77.9%和67.2%，婴儿拉拉裤的产能利用率分别为56.3%、39.0%、69.9%和87.0%，卫生巾的产能利用率分别为61.6%、55.0%、64.6%和65.9%，湿巾的产能利用率分别为28.3%、25.4%、24.6%和21.7%。就上述品类而言，期内并未出现产能饱和的情况。
截至报告期各期末，公司的期末现金及现金等价物分别为2172.5万元、3043.9万元、3111.2万元和8452.6万元。
乐舒适起于森大集团2009年开展的卫生用品贸易。森大集团于2018年实现了具有销售及制造能力的综合企业转型。为建立卫生用品业务分部的独立平台以促进长期发展，公司进行了重组。
重组前，乐舒适主要通过森大集团控制的公司开展业务。重组完成后，乐舒适通过数家附属公司开展业务。
于往绩记录期间，乐舒适的若干客户通过第三方付款人与公司结算其付款（第三方付款安排）。报告期内，相关客户的数目分别为1520名、1567名、351名及354名；第三方付款总额分别为9330万美元、8250万美元、530万美元及100万美元，分别占当期公司收入的约29.2%、20.1%、1.2%及0.6%。
相关客户应占的付款总额（即包括相关客户自行以及透过第三方付款人结算的付款）分别为2.39亿美元、3.52亿美元、1.04亿美元及980万美元，分别占当期收入的约74.8%、85.5%、23.0%及6.1%。
报告期内，乐舒适估计社会保险及住房公积金供款差额分别为100万美元、50万美元、30万美元和20万美元。同时，公司方面表示，期内因社会保险及住房公积金供款差额而可能须支付的潜在最高金额（包括差额另加任何滞纳金及罚款）估计分别为340万美元、210万美元、170万美元和70万美元，期内就上述差额连同相关潜在滞纳金作出的拨备分别合共为100万美元、80万美元、80万美元和30万美元；概无就潜在罚款分别240万美元、130万美元、90万美元及50万美元作出拨备。（港湾财经出品）
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责任编辑：郝欣煜
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